睿择投研 | 氢能，十万亿赛道的等待与机遇
本期目录
1、前言
2、融资规模较大，发展势头强劲
3、产业初步布局，发展前景广阔
4、地域分布集中，政策助力企业发展
5、资金需求量大，投资主体多元化
6、行业发展有前景，资本市场态度乐观
7、募投项目统计，资本获得较高效益
8、结语
前言
21世纪以来，受石油资源日渐减少、气候变化全球治理形势紧迫的影响，人类对发展生态友好、绿色低碳社会的需求不断提升，以“低碳化、无碳化”理念为核心的新一轮能源变革在全球兴起。氢能作为一种清洁、高效、安全、可持续的二次能源，将成为新一代能源革命的重要载体。燃料电池是氢能高效利用的重要途径，与锂离子动力电池相比，氢燃料电池有着更高的电池能量密度，也更加安全；且相较给电池充电，加氢的过程耗时也相对更短，更为高效便捷。全球主要国家高度重视氢能与燃料电池的发展。美国、日本、德国、韩国等发达国家已经将氢能上升到国家能源战略高度，作为国家能源体系的重要组成部分，不断加大对氢能技术研发与燃料电池产业化的扶持力度。在中国，氢能及燃料电池同样具有重要地位。从中央到地方，各级政府积极作为，相关企业也积极布局氢能产业，加速氢能发展进程。本文将从资本市场角度，对2018-2022年期间燃料电池行业的融资事件与募投项目进行盘点与分析。
融资规模较大，发展势头强劲
2018-2022年期间，国内氢燃料电池领域共发生104起融资事件，剔除未披露具体融资金额的融资项目，融资总金额达425.05亿元，平均单笔融资金额达14.17亿元。2018-2022年分别发生融资事件9起、20起、22起、26起和27起；平均单笔融资金额分别为67.93亿元、1.22亿元、4.94亿元、28.66亿元、11.58亿元。2018-2022年期间，氢燃料电池领域融资项目数量呈逐年递增的趋势；融资项目金额最高为130亿元，最低为0.12亿元，分别为潍柴动力在2021年实施的定向增发项目和清德氢能源在2022年实施的天使轮融资项目。
图1 平均融资金额及融资项目数量统计图（单位：亿元）
（数据来源：同花顺iFind、IT桔子、36Kr）
图2 2018-2022年融资事件概况（按市值/估值排序）
（数据来源：同花顺iFind、IT桔子、36Kr）
融资阶段分析
图3 2018-2022年融资阶段统计图（单位：起）
（数据来源：同花顺iFind、IT桔子、36Kr）
图4 不同融资阶段平均单笔融资金额图（单位：亿元）
（根据平均单笔融资金额降序排列）
（数据来源：同花顺iFind、IT桔子、36Kr）
非上市企业中，大多数企业尚处于C轮融资之前。伯肯节能已于2015年在新三板上市，清能股份子公司HyzonMotors于2021年7月通过SPAC（海外借壳上市）在纳斯达克上市，国鸿氢能目前也已获批赴港上市。2022年6月28日，捷氢科技上市申请获受理，并于2022年7月23日接受一轮问询，2022年12月30日发布更新2022年半年财务数据后的问询回复。亿华通于2023年1月12日正式在港交所主板挂牌上市，成为中国氢能行业“A+H”第一股。此外，重塑股份、国富氢能、治臻股份先后终止上市，冲击科创板失败。
图5 非上市企业融资阶段统计表
（数据来源：上海证券交易所、IT桔子、36Kr）
从对上交所问询问题可以看出，当前上市监管部门对于氢燃料电池行业拟上市企业的关注点主要集中在企业的业绩表现、产业的发展前景及核心技术攻关等方面。而从治臻股份冲击科创板上市失败的例子也可以窥见当前氢燃料电池企业在营收情况、盈利能力、核心技术等方面或许存在一些“硬伤”，同时行业整体发展前景、市场情况的变化及政府补贴激励政策也存在一定的不确定性风险。
图6 治臻股份一轮问询问题分布图（单位：个）
（数据来源：上海证券交易所）
上市融资板块
图7 2018-2022年氢燃料电池上市企业融资板块分布（单位：家）
（数据来源：同花顺iFind，IT桔子，36Kr）
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产业初步布局，发展前景广阔
行业整体分析
燃料电池系统市场价值链主要由上游燃料电池系统零部件及其他辅助设备生产制造、中游燃料电池系统集成与下游燃料电池汽车生产制造构成，具有价值链长，参与方众多的特点。
图8 氢能产业价值链（侧重燃料电池系统市场）
（数据来源：灼识咨询）
上期报告中提到，为鼓励我国氢能与氢燃料电池产业的发展，从中央到地方都推出了一系列的产业扶持与鼓励政策。以示范城市群政策为例，政策落地后全国各地都积极申报示范群，各城市群结合地区特色，积极布局氢燃料电池产业，各有侧重、协同推进，对全国燃料电池产业及氢能应用发展形成显著的引领和推动作用。
图9 氢燃料电池汽车示范城市群分布图
（数据来源：罗兰贝格，浙商证券研究所）
图10 2021年中国加氢站数量分布图（单位：座）
（数据来源：H2Station，灼识咨询）
图11 氢燃料电池系统制造企业分布图（单位：个）
（数据来源：公开资料整理）
中国氢燃料电池行业有广阔的发展前景。从中国及全球节能减排的大趋势来看，未来燃料电池汽车和纯电动汽车将作为燃油车的良好替代，成为整车行业的主要发展力量。与燃油车相比，燃料电池汽车在环境保护及能量转换效率方面具有明显优势。与纯电动汽车相比，燃料电池汽车在低温环境、续航里程及加注时间的表现较为突出。
图12 主要汽车类型各项指标对比
（数据来源：格隆汇）
根据灼识咨询报告，中国燃料电池系统市场发展迅速，中国燃料电池系统市场参与者总数由2016年约62名增加至2021年逾140名，复合年增长率为17.7%。市场参与者数量的增加使得行业内竞争格局日益加剧，一定程度上促进了产品成本及销售价格的下降，有利于燃料电池产品进一步渗透市场。
图13 燃料电池系统每kW平均售价（单位：元）
（数据来源：中商情报网）
代表企业分析
从氢燃料电池企业的产品技术背景来看，目前行业上市企业中只有少数为燃料电池系统及其关键零部件的专门生产商，如亿华通；其他上市企业或为相关能源动力行业（如锂电池或蓄电池行业）的企业，或为整车制造企业。
图14 氢燃料电池相关上市企业及相关产品
（数据来源：上市公司年报）
亿华通成立于2012年，是中国领先的燃料电池系统制造商，主要为客车及货车等商用车设计、开发并制造燃料电池系统及电堆（系统的核心零部件）。根据灼识咨询报告，按2021年燃料电池系统总销售功率计算，亿华通在中国燃料电池系统市场排名第一，市场份额为27.8%。截至2022年6月30日，亿华通的燃料电池系统已安装于工信部新能源汽车目录中的80款燃料电池汽车上，数量位居行业第一。
图15 中国五大燃料电池系统供应商排名
（按燃料电池系统总销售功率输出计算）
（数据来源：灼识咨询）
分析亿华通的营业收入、营业利润及毛利率情况，发现2017-2021年亿华通整体营业收入呈上升趋势，而营业利润在2019年及之后整体呈下降趋势，在2020年及2021年甚至出现负数；公司产品毛利率自2018年开始逐年下降，在2021年达到近年最低的37.88%。
图16 亿华通营收及利润情况图（单位：亿元）
（数据来源：招股书及年报）
从燃料电池系统的销售收入及销量来看，2019-2021年期间亿华通燃料电池系统的销售收入整体呈上升趋势。2020年虽然销量相较2019年略有下降，但销售收入不降反增，合理的解释是公司核心技术的提升使得产品输出功率提高，单套产品售价提高。2020年至2021年，亿华通燃料电池系统的销量有显著的提高，但和目前主流的锂电池系统相比，氢燃料电池系统的产销量只是锂电池系统产销量的零头，实现燃料电池系统量产还有一定距离。
图17 燃料电池系统销售收入及销量统计图（单位：亿元）
（数据来源：上市企业公开年报）
从营业利润的构成方面来看，2019年亿华通获得政府补助中计入当期损益的金额约为0.30亿元，约达到当年营业利润的1.46倍。在初期，亿华通存在较为严重的政府补贴依赖问题。结合亿华通的研发开支情况来看，2019年研发开支占营业收入比例为15.16%，对标同为新能源赛道的龙头企业宁德时代（锂电池系统），其同期研发开支占营业收入比例仅为6.53%，亿华通的研发投入比例远高于宁德时代，这也表明燃料电池企业初期在研发等方面需要大量的资金投入。
图18 政府补助及研发开支占比情况（单位：亿元）
（数据来源：上市企业公开年报，招股说明书）
从亿华通的产品结构来看，2019-2021年，高输出功率产品占比不断提高，于2021年达到最高的98.90%。这一方面说明了公司核心技术的不断提升，另一方面也说明了高功率输出型号（如80kW、100kW120kW及150kW型号）较低功率输出型号（如30kW、40kW、50kW及60kW型号）有更多的市场需求，能够为企业带来更高的收益。高输出功率型号的燃料电池系统具有相对更广泛的应用场景，同时政府补贴政策也更多地鼓励重载运输，包括客车及货车等。相对来说，随着核心技术发展带来更多高输出功率产品，最初的低输出功率产品可能面临一定程度的淘汰。
图19 不同型号燃料电池系统销量统计图（单位：套）
（数据来源：招股说明书）
地域分布集中，政策助力企业发展
图20 2018-2022年融资地域统计图
（数据来源：同花顺iFind）
资金需求量大，投资主体多元化
作为氢能的重要应用领域，氢燃料电池赛道受到资本市场的广泛关注，一级市场热度持续上升。
图21 氢燃料电池行业主要投资者
（数据来源：公开信息整理）
行业发展有前景，资本市场态度乐观
行业整体分析
从上市企业的市值情况来看，氢燃料电池行业总市值大于100亿元（含）的企业有3家，平均市值554.97亿元；市值小于100亿元的企业有4家，平均市值为58.47亿元。
图22 上市公司市值统计图（单位：亿元）
（数据来源：同花顺ifind）
截至2022年12月30日统计数据，燃料电池相关上市企业中潍柴动力市值最高，为690.56亿元，在2021年通过定向增发募得资金共计130亿元，其中向氢燃料电池及关键零部件产业化项目和固态氧化物燃料电池及关键零部件产业化项目各投入5亿元，向燃料电池动力总成核心零部件研发及制造能力建设项目投入10亿元。此外，多家未上市公司也积极筹备上市并在短期内获得多轮融资，氢燃料电池行业被资本市场广泛看好。
代表企业分析
2021年2月2日，亿华通股价及市值来到上市以来的最高点，分别为331.30元及233.57亿元。然而在经历股价大涨及市值翻倍之后，亿华通近期的股市表现却发生逆转。公司市值在2021年12月至2022年6月发生大幅缩水，其中市值于2022年6月9日达到最低点62.98亿元，对应当日股价为89.33元。随后，在2022年12月23日，公司股价达到历史最低点的73.81元，跌破发行价，对应市值为73.73亿元。
图23 亿华通市值变化图（单位：亿元）
（数据来源：同花顺iFind）
募投项目统计，资本获得较高效益
2018-2022年氢燃料电池相关上市融资的企业共有7家，涉及募投项目42项；除补流项目外，项目类型以产业化项目为主，总计17项；其次为研发建设类项目，总计8项；此外还有1项为收购股权类项目。
图24 2018-2022年募投项目分类统计图（单位：项）
（数据来源：同花顺ifind）
就项目投资金额而言，产业化项目投资总额最高，总计达201.28亿元，单个项目平均投资额为11.84亿元。研发建设类项目总投入为25.97亿元，收购股权类项目总投入为67.93亿元。
图25 2018-2022年募投项目投资总额统计图（单位：亿元）
（数据来源：同花顺ifind）
图26 2018-2022年燃料电池相关募投项目汇总表
（数据来源：同花顺ifind）
从募投项目效益情况来看，共有17项募投项目披露效益情况。募投项目税后静态回收期和税后内部收益率的平均值分别为7.37年和22.21%，中位数分别为7.26年和20.57%，整体能产生较好的经济效益。
图27 2018-2022年募投项目效益情况表
（数据来源：同花顺ifind）
结语
